寧夏沃福百瑞枸杞產業股份有限公司(以下簡稱“沃福百瑞”)兩個月前上會遭到暫緩表決。近日，沃福百瑞二度上會，如若最終闖關成功，其將成為當之無愧的“枸杞第一股”。但是，八成以上銷售來自海外市場、最主要客戶涉嫌傳銷、與供應商關系不清等問題都給沃福百瑞的未來蒙上一層陰影。

　　毛利率變化存疑

　　近日，在9月經歷了IPO審議暫緩之后，沃福百瑞迎來了二次上會。公開資料顯示，沃福百瑞成立于2005年，主要從事枸杞和枸杞深加工產品的研發、生產和銷售，產品涵蓋枸杞干果、枸杞原汁、枸杞濃縮汁、枸杞果汁飲料、枸杞籽油、枸杞粉、枸杞多糖等多個品類。2017—2019年，公司營收分別為1.22億、1.86億、2.66億元;歸母凈利潤分別為0.19億、0.66億、0.88億元。

　　同期內，公司整體的毛利率從34.05%增長至50.01%，兩大核心產品的毛利率增長較快。報告期內，枸杞干果的毛利率從10.70%增長至30.93%，但其采購價格從33.28元/公斤增加至39.3元/公斤，銷售均價從65.22元/公斤下降至60.5元/公斤;枸杞濃縮汁的毛利率從61.34%增長至72.57%，而用于制作枸杞濃縮汁的枸杞鮮果平均采購價格從8.03元/公斤增加至9.40元/公斤，銷售均價從84.93元/公斤提升至86.33元/公斤。可以看出，報告期內，沃福百瑞核心產品的采購價格上漲，但銷售價格處于下跌或平穩趨勢，這種情況下，毛利率卻一路走高，這并不合理。

　　此外，沃福百瑞本次IPO擬募資3.88億元，分別用于枸杞深加工項目(3.38億元)及補充流動資金。從收入構成上看，枸杞深加工產品雖然屬于沃福百瑞三大業務之一，但該項產品占比呈現逐年下滑的趨勢。2017—2019年，該項產品收入占比分別為6.22%、7.03%、3.24%。尤其是在2019年，枸杞深加工產品收入僅為854.98萬元，比上一年下滑33%。

　　很明顯，深加工業務在沃福百瑞整個經營業績中的存在感極低，這種情況下，募資項目的必要性就要打上一個大大的問號。退一步講，即使是期待未來該業務有更大的發展，但是募投項目達產之后，市場是否能消化掉這些產能，也備受質疑。

　　八成收入靠海外

　　從銷售收入構成來看，沃福百瑞是一家出口型企業。2017—2019年，公司出口銷售收入分別為8886.46萬、1.56億和2.32億元，出口銷售收入占同期主營業務收入的比例分別為73.59%、85.95%和87.83%。在海外業務中，沃福百瑞極度依賴美國、德國、法國等國家和地區市場。眼下，新冠疫情在海外蔓延，加之2018年下半年以來相關貿易摩擦導致關稅稅率的變化，這些都對沃福百瑞的出口產生直接的影響。

　　除了依賴海外市場，沃福百瑞還存在客戶過于集中的問題。

　　根據招股書披露的數據顯示，2019年沃福百瑞前五大客戶分別為美國YoungLiving、美國ABB&德國ABI、膳源百健、澳大利亞ArrowFoods、荷蘭NutlandBV。2017—2019年，公司前五大客戶銷售收入占同期主營業務收入的比例分別為75.21%、82.38%和85.11%。可以看出，公司對頭部客戶的依賴程度逐步提高。而且，僅前兩大客戶的銷售收入合計占比就達到79.49%。

　　對任何公司而言，僅靠兩個客戶撐起近八成的收入都是有很大風險的。一旦客戶出現問題，對公司的影響將會是致命的。

　　同時，這種近乎畸形的客戶結構會在很大程度上導致沃福百瑞在和客戶的合作中缺乏話語權，甚至受制于人。從財務數據上，已經能夠看出沃福百瑞的地位，客戶集中度過高導致沃福百瑞的應收賬款快速增加。根據招股書披露的數據顯示，2017—2019年，沃福百瑞應收賬款余額分別為 2258.91萬、5697.30萬和9818.38萬元，連續三年都呈現大幅增長態勢。同期內，美國YoungLiving、美國ABB&德國ABI應收賬款余額合計分別為1213.11萬、4783.14萬和9105.65萬元，占同期末應收賬款余額的比例分別為53.70%、83.95%和 92.74%。應收賬款余額的增速已經遠遠超過沃福百瑞公司主營業務收入的增速，同時還增加了壞賬的風險。

　　最大客戶遭集體訴訟

　　作為沃福百瑞的第一大客戶，美國YoungLiving貢獻了公司近半數的銷售額。2017—2019年，來自YoungLiving的銷售收入分別為5210.47萬、8917.15萬和1.14億元，占主營業務收入的比例分別為43.15%、49.01%和43.24%。公開資料顯示，YoungLiving成立于1996年，總部位于美國鹽湖城，2019年美國YoungLiving的銷售收入達到19億美元，全球會員數量超過600萬，位列全球直銷公司十強。

　　但這個最大客戶也是從沃福百瑞建立之初就與其開始合作的客戶正在美國遭遇集體訴訟。去年，YoungLiving在美國先后遭遇兩起集體訴訟，被指控傳銷欺詐。公開信息顯示，起訴人O'Shaughnessy將美國YoungLiving公司稱為類似邪教般的組織。“實際上，美國YoungLiving在經營非法金字塔銷售計劃，這一計劃的基石在于美國YoungLiving不斷招募新會員，而非售賣產品。”起訴書內容顯示，每個會員必須花費數百美元購買美國YoungLiving的產品，才能保持活躍會員身份。O'Shaughnessy還在起訴書中稱，“會員通過美國YoungLiving賺錢的唯一方法，就是不斷招募新會員并建立‘下線’。”所以，YoungLiving非法傳銷的特征非常明顯。針對該指控，美國YoungLiving予以否認，并認為原告完全沒有根據，但沃福百瑞在招股書中預計“(上述案子)很可能以原告和被告雙方商定的數額和解”。

　　有關最大客戶在美國被控傳銷欺詐一事，沃福百瑞在招股書中稱，上述兩起訴訟不涉及公司產品，公司與美國YoungLiving的業務不會受到不利影響。但問題是，無論是否與沃福百瑞的產品有關，遭遇訴訟的美國YoungLiving名譽上都會受到影響，一旦該公司發生任何問題，對于沃福百瑞而言，都會有很大程度的負面影響。

　　新金融記者就有關問題采訪沃福百瑞官方，截至發稿，未收到回復