資產(chǎn)注入和整體上市有時(shí)候不一定都是好事。

　　對(duì)于哈藥股份(600664.SH)的投資者而言，這句話顯然是不無道理。

　　根據(jù)大智慧(23.48,0.07,0.30%)超贏數(shù)據(jù)顯示，在哈藥股份復(fù)牌后的23個(gè)交易日中，有20個(gè)交易日都是主力資金凈流出的狀態(tài)，其中僅超大戶資金就凈流出超過32319萬元，如果以盤中最高價(jià)和最低價(jià)計(jì)算，其間股價(jià)跌幅則一度高達(dá)17%。

　　這就是為兌現(xiàn)股改承諾而推出資產(chǎn)注入方案的哈藥股份所遭遇的尷尬局面。而在此之前，哈藥股份的巨額資產(chǎn)注入方案還吸引了大量機(jī)構(gòu)的眼光。

　　甚至就在2月16日哈藥股份復(fù)牌當(dāng)天和次日，包括申銀萬國、興業(yè)證券(17.39,0.00,0.00%)、國泰君安等15家券商都出具了推薦或增持報(bào)告。

　　“方案對(duì)我們沒有什么好處，他們可能沒有仔細(xì)看方案吧，否則沒必要推薦呀。”一位仔細(xì)研讀了方案的券商資管部高層向本報(bào)記者坦言。

　　令普通投資者不解的是，被國泰君安醫(yī)藥行業(yè)分析師易鏡明譽(yù)為“集團(tuán)資產(chǎn)注入，醫(yī)藥航母開啟新征程”的資產(chǎn)注入方案，緣何會(huì)慘遭主力資金離棄？

　　然而，和二級(jí)市場(chǎng)的慘淡狀況相比，投行人士顯然更加關(guān)心哈藥集團(tuán)的整體上市情況。

　　“三精制藥本來就是屬于哈藥股份的資產(chǎn)，當(dāng)年拿出去他們找了一堆理由，現(xiàn)在拿回來他們也有一堆理由，反正都是他們有理。”上海某券商并購部總經(jīng)理告訴記者。

　　在其看來，哈藥集團(tuán)的整體上市恰似一出“鬧劇”，而“鬧劇”背后，還隱藏著諸多不為人知的秘密……

　　1.模糊承諾巧取流通權(quán)

　　引發(fā)股價(jià)大幅下跌的正是哈藥股份于2月16日發(fā)布的，一份名為《發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案》(下稱交易預(yù)案)的資產(chǎn)注入方案。

　　這份由中信證券(14.04,0.00,0.00%)投行部操刀的交易預(yù)案顯示，哈藥股份將以發(fā)行股票的方式，向大股東哈藥集團(tuán)收購其持有的生物工程有限公司100%的股權(quán)，以及三精制藥(600829.SH)44.82%的股權(quán)。

　　其中，生物工程公司的預(yù)估值約為18.5億元，三精制藥股權(quán)的價(jià)格則按照22.49元每股的價(jià)格，定為38.97億元，兩項(xiàng)資產(chǎn)合計(jì)總額高達(dá)57.47億元。

　　為此，哈藥股份需要以24.11元每股的價(jià)格，發(fā)行約23836萬股股份，來完成上述收購。屆時(shí)公司將持有生物工程100%股權(quán)，所持三精制藥的股份比例則由30%躍升至74.82%。

　　作為哈藥集團(tuán)醫(yī)藥類資產(chǎn)整體上市的關(guān)鍵步驟，此番資產(chǎn)注入在機(jī)構(gòu)投資者及券商分析師眼中，并非是什么秘密，這一資產(chǎn)注入方案早在哈藥股份2008年股改之時(shí)就已提上日程。

　　因南方證券違規(guī)增持帶來的控制權(quán)之爭(zhēng)，哈藥股份的股改方案遲遲未能成型，一直到2008年公司才開始進(jìn)入股改程序，哈藥股份因此而一度被市場(chǎng)冠之以“股改釘子戶”的名號(hào)。

　　由于控制權(quán)并不牢固，哈藥集團(tuán)拒絕送出股份，其給出的對(duì)價(jià)僅為當(dāng)?shù)卣馊ス?.32億元債務(wù)，按照當(dāng)時(shí)股價(jià)，相當(dāng)于流通股股東每10股只獲得0.05366股的對(duì)價(jià)補(bǔ)償。

　　這一股改對(duì)價(jià)被投資者戲稱為“地板價(jià)”，哈藥股份的首輪股改也因此而遭遇大部分流通股股東的反對(duì)并宣告失敗。

　　無奈之下，哈藥股份更換了股改保薦機(jī)構(gòu)，在由新任保薦機(jī)構(gòu)齊魯證券打造的股改方案中，哈藥集團(tuán)對(duì)上述對(duì)價(jià)作出了相應(yīng)調(diào)整，在政府減免債務(wù)之外，又增加了資產(chǎn)注入的相關(guān)承諾。

　　哈藥集團(tuán)在新方案中承諾：自股改實(shí)施之日起三十個(gè)月內(nèi)，將向哈藥股份注入不少于26.11億元的優(yōu)質(zhì)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)及現(xiàn)金，且注入資產(chǎn)的凈資產(chǎn)收益率不低于11%。

　　2010年12月28日，哈藥股份停牌并于今年2月16日如期推出資產(chǎn)注入方案。在此之前，包括興業(yè)證券醫(yī)藥行業(yè)分析師王晞在內(nèi)的眾多券商分析師均對(duì)哈藥股份的資產(chǎn)注入抱以厚望。

　　有市場(chǎng)人士甚至認(rèn)為，正因?yàn)榇嬖趶?qiáng)烈的資產(chǎn)注入預(yù)期，所以在去年下半年醫(yī)藥股出現(xiàn)的大跌行情中，哈藥股份的跌幅相對(duì)較小。

　　然而，令人失望的是，期待的資產(chǎn)注入并不是機(jī)構(gòu)所期望的豐厚蛋糕。

　　根據(jù)最近一個(gè)完整會(huì)計(jì)年度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算，本次注入的三精制藥股權(quán)將為哈藥股份增加1.25億元凈利潤(rùn)，而生物工程公司資產(chǎn)則將增加凈利潤(rùn)1億元。

　　“考慮到本次增發(fā)的股票對(duì)原有權(quán)益的稀釋，以2009年的數(shù)據(jù)來看，這次的資產(chǎn)注入實(shí)際上只能給哈藥股份每股收益增加0.03元。”南京某知名會(huì)計(jì)事務(wù)所的一位高級(jí)合伙人認(rèn)為。

　　幾乎可以忽略不計(jì)的業(yè)績(jī)?cè)龊瘢c股改承諾中11%的凈資產(chǎn)收益率形成了鮮明的對(duì)比。

　　一位哈藥股份的資深投資者曾在交易預(yù)案公布之初向本報(bào)記者爆料稱，如果根據(jù)評(píng)估值計(jì)算，哈藥股份此次注入資產(chǎn)的凈資產(chǎn)收益率，并不能達(dá)到股改時(shí)所承諾的11%。

　　本報(bào)記者就此進(jìn)行了相關(guān)報(bào)道(詳見本報(bào)2月18日14版《股改承諾偷梁換柱 哈藥股份遭主力資金狂拋》)，隨后哈藥股份發(fā)布澄清公告，認(rèn)為根據(jù)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，其注入資產(chǎn)的凈資產(chǎn)收益率應(yīng)按照資產(chǎn)凈值計(jì)算，因此仍然符合11%的承諾。

　　上述解釋亦得到了前述南京專業(yè)財(cái)務(wù)人士的認(rèn)可，但在其看來，哈藥股份當(dāng)初的股改承諾很容易給人以誤導(dǎo)投資者，以騙取流通權(quán)的印象。

　　“既然是作為股改對(duì)價(jià)，那么將來注入的資產(chǎn)肯定是對(duì)投資者有直接補(bǔ)償?shù)模駝t當(dāng)時(shí)的投資者為什么要改投贊成票呢，但現(xiàn)在來看，這種補(bǔ)償似乎并沒有得到兌現(xiàn)。”前述專業(yè)財(cái)務(wù)人士認(rèn)為。

　　“我們不關(guān)心他們?cè)趺从?jì)算凈資產(chǎn)收益率，只想知道這次注入的資產(chǎn)究竟能增厚多少業(yè)績(jī)。”前述爆料的投資者告訴記者。

　　實(shí)際上，被高達(dá)11%的凈資產(chǎn)收益率“欺騙”的遠(yuǎn)不止散戶投資者，更為精明的機(jī)構(gòu)投資者也當(dāng)了一回冤大頭，用腳投票成了他們做出的第一反應(yīng)。

　　“目前哈藥股份的流通盤大約是8.10億股，其中前十大流通股股東全是各大機(jī)構(gòu)投資者，僅這十家機(jī)構(gòu)就累計(jì)持有哈藥股份近4億股，從量上來看，這次賣出的主力應(yīng)該就是機(jī)構(gòu)。”前述券商資管部人士認(rèn)為。

　　在該券商人士看來，哈藥股份本次資產(chǎn)注入方案最終能否得以實(shí)施，首先就要過股東大會(huì)這一關(guān)，而各大機(jī)構(gòu)的態(tài)度無疑將決定方案的最終成敗。

　　記者發(fā)現(xiàn)，盡管諸多投資者因本次交易方案對(duì)公司業(yè)績(jī)影響有限而頗為不滿，但也有分析人士似乎對(duì)此并不在意。

　　“業(yè)績(jī)?cè)龊癫皇俏覀冴P(guān)注的重點(diǎn)，完成注資，更大的意義在于哈藥治理結(jié)構(gòu)得到改善。”興業(yè)證券分析師王晞在注資方案出臺(tái)后認(rèn)為。

　　在此類觀察者看來，此番交易一旦完成，即意味著哈藥集團(tuán)的醫(yī)藥類資產(chǎn)將實(shí)現(xiàn)整體上市，這一舉動(dòng)將為哈藥股份的后續(xù)發(fā)展創(chuàng)造更好的條件。

　　顯然，這些分析人士并不知道，早在數(shù)年之前，三精制藥就曾是哈藥股份旗下資產(chǎn)之一，如今以并表的形式重回哈藥股份的懷抱，只是完成了一個(gè)莫名其妙的資產(chǎn)置出和置入的游戲。

　　2.整體上市被指自相矛盾

　　好馬不吃回頭草，哈藥股份的管理層顯然不這么看。

　　在券商分析人士看來，整體上市也是本次交易對(duì)哈藥股份的利好因素之一。而本次資產(chǎn)注入的策劃者哈藥集團(tuán)顯然也持類似觀點(diǎn)。

　　“醫(yī)藥資產(chǎn)將以哈藥股份為平臺(tái)實(shí)現(xiàn)整體上市，哈藥股份能夠憑借良好的內(nèi)部資源整合能力及全醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈的利潤(rùn)吸納力，進(jìn)一步提高公司與上下游企業(yè)的談判能力，增強(qiáng)公司管理整合創(chuàng)造新價(jià)值的能力。”哈藥集團(tuán)在交易預(yù)案中如此認(rèn)為。

　　然而，誠如前述券商并購部總經(jīng)理所言，實(shí)際上三精制藥早在2004年之前還一直是哈藥股份直接控制的資產(chǎn)。

　　記者發(fā)現(xiàn)，三精制藥在2004年之前的確還是哈藥股份旗下資產(chǎn)，在哈藥股份2003年年報(bào)中，三精制藥還被列為公司主要控股公司之一，當(dāng)年總資產(chǎn)9.09億元，哈藥股份持股96%。

　　正是這一塊優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的60%股權(quán)，在2003年11月4日召開的一次董事會(huì)上，被哈藥股份欣然置出。

　　置出后的三精制藥通過借殼的方式，被重新置入天鵝股份(600829.SH)(現(xiàn)稱三精制藥)，完成二次上市，天鵝股份是哈爾濱當(dāng)?shù)亓硪患覈Y控股的上市公司，此前一直是以水泥為主業(yè)。

　　有趣的是，在置出三精制藥時(shí)，哈藥股份的理由似乎同樣充分。

　　“著眼于產(chǎn)業(yè)鏈條整合及專業(yè)化發(fā)展目標(biāo)的實(shí)際，為本公司內(nèi)部相關(guān)產(chǎn)業(yè)及經(jīng)營(yíng)實(shí)體搭建新的資本運(yùn)作和產(chǎn)業(yè)運(yùn)作平臺(tái)，支持和帶動(dòng)本公司的壯大發(fā)展，是本公司的現(xiàn)實(shí)需求。”哈藥股份在當(dāng)時(shí)的重組報(bào)告書中這樣表述。

　　哈藥股份給出的另一個(gè)理由是：“從三精制藥的現(xiàn)狀及未來發(fā)展的構(gòu)想，尤其是從未來參與大范圍的國內(nèi)及國際競(jìng)爭(zhēng)的角度考慮，確需借助資本市場(chǎng)的功能及動(dòng)力，促其發(fā)揮更大的潛能，實(shí)現(xiàn)做大做強(qiáng)和超常規(guī)發(fā)展的目標(biāo)。”

　　“公司決策的隨意性太大了，跟投資者的溝通也不夠。”國內(nèi)某大型保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的投資部人士對(duì)上述現(xiàn)象也有所察覺，而這也被其認(rèn)為是此次資金大規(guī)模撤離的一個(gè)誘因。

　　前述券商并購部高層則向記者坦言，回顧哈藥股份和天鵝股份之間的交易，其中還存在不少疑點(diǎn)。

　　首先是天鵝股份并沒有賣殼求生的必要性。

　　記者查閱天鵝股份2002年年報(bào)后發(fā)現(xiàn)，當(dāng)年該公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1011萬元，盡管較上一年度大幅下滑77%，但并沒有出現(xiàn)虧損，更沒有到瀕臨退市的風(fēng)險(xiǎn)，因此作為其大股東，哈爾濱建材集團(tuán)并沒有放棄這一寶貴殼資源的必要性。

　　不僅如此，天鵝股份2001年、2002年左右甚至還一直在謀求再融資。公司一度計(jì)劃增發(fā)不超過5000萬股，預(yù)計(jì)融資3.6億元，后來又調(diào)整為增發(fā)不超過3000萬股。此項(xiàng)議案直到2002年6月才被停止執(zhí)行。

　　“這應(yīng)該可以說明建材集團(tuán)當(dāng)時(shí)根本就沒有放棄殼資源的打算。”前述券商并購部高層分析。

　　與建材集團(tuán)突然舍棄上市公司資源一樣詭異的是，雖然同樣是黑龍江省國資委控制下的企業(yè)，但哈藥股份接收天鵝股份的行為也被認(rèn)為是不能理解。

　　“三精制藥已經(jīng)是上市資產(chǎn)，僅僅是換一個(gè)殼沒有任何意義，更重要的是當(dāng)時(shí)哈藥股份對(duì)天鵝股份并不能做到絕對(duì)控股，很容易就會(huì)賠了夫人又折兵。”前述并購界人士說。

　　而對(duì)外界盛傳的三精制藥境外上市遇阻因此退而尋求借殼上市的說法，該并購專業(yè)人士并不認(rèn)同，“海外上市與境內(nèi)上市的目的并不完全一樣，更何況三精制藥本身就是境內(nèi)上市資產(chǎn)。”

　　不僅如此，哈藥股份將三精制藥“喂給”天鵝股份，還冒著巨大風(fēng)險(xiǎn)。

　　根據(jù)交易初期的安排，哈藥股份在以三精制藥作為代價(jià)入主天鵝股份之后，將持有后者29.80%的股份，而這一持股比例僅比第二大股東哈爾濱巨邦投資有限公司多出1.05%，約270萬股。

　　這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)意味著，只要巨邦投資稍微在二級(jí)市場(chǎng)增持一部分股票，哈藥股份就將陷入被動(dòng)。

　　3.哈藥集團(tuán)才是最大受益者？

　　更加令人費(fèi)解的是，視潛在風(fēng)險(xiǎn)于不顧的哈藥股份，送出的卻并不是一塊累贅資產(chǎn)，不僅如此，三精制藥還是公司旗下最為優(yōu)質(zhì)的一塊資產(chǎn)。

　　截止到出售時(shí)，三精制藥的凈資產(chǎn)為5.36億元，但其2003年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)卻高達(dá)1.05億元，盡管三精制藥的凈資產(chǎn)只占哈藥股份凈資產(chǎn)的18%，但其貢獻(xiàn)的凈利潤(rùn)卻占到了公司凈利潤(rùn)總額的32%。

　　據(jù)本次交易的財(cái)務(wù)顧問海通證券(10.17,0.00,0.00%)方面測(cè)算，交易完成后，對(duì)哈藥股份的“主要利潤(rùn)指標(biāo)有一定程度的不利影響”，且坦承哈藥股份“2004年的凈利潤(rùn)將因此而減少約5776萬元”。

　　或許正因?yàn)槿绱耍擁?xiàng)股權(quán)出售方案并沒有得到所有股東的一致同意，在商議此事的董事會(huì)上，參與表決的14名董事中就有一人投了反對(duì)票。

　　然而，雖然損失巨大，但三精制藥60%股權(quán)當(dāng)時(shí)的“售價(jià)”卻并不劃算，該筆股權(quán)最終的售價(jià)僅為3.48億元，增值率僅為8.12%。然而，在外轉(zhuǎn)了一圈之后，三精制藥重新回來時(shí)的身價(jià)卻已是今非昔比。

　　盡管哈藥股份本次收購的44.82%股份，對(duì)應(yīng)的三精制藥的凈資產(chǎn)只有6.79億元，但根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》等相關(guān)規(guī)定，該筆股權(quán)只能按照市值定價(jià)，上述股權(quán)的售價(jià)最終高達(dá)38.97億元，增值473.93%。

　　另一個(gè)值得注意的問題是，在三精制藥出售之初，哈藥股份還一直持有上市公司三精制藥46.07%的股權(quán)，但在2006年7月的一次交易中，哈藥股份所持三精制藥股權(quán)中的16.07%被賣給了二者共同的實(shí)際控制人哈藥集團(tuán)。

　　加上哈藥集團(tuán)原來就持有三精制藥28.75%的股權(quán)，此番交易之后，哈藥集團(tuán)持股比例升至44.82%，一舉掌握了三精制藥的控股權(quán)。該筆股權(quán)最終按照2.93元每股的價(jià)格定價(jià)，哈藥股份僅僅獲得1.82億元現(xiàn)金。

　　但是數(shù)年之后，當(dāng)這16.07%的股權(quán)被哈藥集團(tuán)再度賣還給哈藥股份的時(shí)候，卻已是身價(jià)暴增。按照本次交易三精制藥22.49元每股的價(jià)格計(jì)算，其對(duì)應(yīng)股權(quán)的價(jià)格已然高達(dá)13.97億元，增值667.58%。

　　三精制藥股權(quán)重回哈藥股份懷抱，對(duì)于哈藥集團(tuán)的好處遠(yuǎn)還不止于高額的出售價(jià)格這么簡(jiǎn)單。

　　相對(duì)于當(dāng)初注入26.11億元資產(chǎn)的股改承諾，哈藥集團(tuán)想要兌現(xiàn)諾言只有幾種選擇。

　　據(jù)本報(bào)記者了解，哈藥集團(tuán)旗下醫(yī)藥類資產(chǎn)除了哈藥股份和三精制藥的股權(quán)，就只有生物工程公司和哈藥集團(tuán)生物疫苗有限公司(下稱生物疫苗公司)兩塊資產(chǎn)。

　　哈藥集團(tuán)最終選擇了三精制藥股權(quán)和生物工程公司，生物疫苗公司仍被留在集團(tuán)內(nèi)部。

　　這一選擇也令多位分析人士頗為不解，因?yàn)樯锕こ坦镜墓乐狄呀?jīng)高達(dá)18.5億元，離26.11億元的承諾目標(biāo)差距僅為7.61億元。

　　相對(duì)于18.5億元的評(píng)估值，生物工程公司截止到去年底的總資產(chǎn)僅3.59億元，凈資產(chǎn)則為3億元，而生物疫苗公司目前的總資產(chǎn)達(dá)到4.1億元。

　　不僅如此，生物疫苗公司的盈利能力也頗為不錯(cuò)，公司2008年的銷售收入就超過1億元大關(guān)，利潤(rùn)總額則超過4000萬元。

　　生物疫苗公司也因此而備受市場(chǎng)關(guān)注，該項(xiàng)資產(chǎn)也一直被券商研究員和各大機(jī)構(gòu)認(rèn)為是哈藥集團(tuán)兌現(xiàn)股改承諾的籌碼之一。

　　國信證券分析師賀平鴿在去年5月24日出具的一則研究報(bào)告中認(rèn)為，生物疫苗公司2009年的收入估計(jì)在2億以上。他還預(yù)計(jì)公司2010年將實(shí)現(xiàn)銷售收入3億元，其中禽流感系列疫苗約1.5億元，利潤(rùn)不低于5000萬元。

　　更加值得關(guān)注的是，在2010年6月，經(jīng)我國商務(wù)部裁決，輝瑞與惠氏的并購交易使其在豬支原體肺炎疫苗領(lǐng)域構(gòu)成了壟斷，輝瑞只得將旗下的中國豬支原體肺炎疫苗業(yè)務(wù)作價(jià)5000萬美元?jiǎng)冸x給哈藥集團(tuán)。

　　而包括瑞倍適和瑞倍適-旺豬支原體肺炎疫苗的全部知識(shí)產(chǎn)權(quán)、生產(chǎn)技術(shù)、產(chǎn)品品牌及在中國市場(chǎng)的業(yè)務(wù)，全部落入哈藥集團(tuán)的疫苗產(chǎn)業(yè)之中，其疫苗業(yè)務(wù)前景更加明朗。

　　遺憾的是，沖著這些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)介入哈藥股份的資金，卻并沒有迎來曙光，生物疫苗公司依然被哈藥集團(tuán)雪藏懷中，作為其壓箱底的最后一塊寶貝。

　　“對(duì)于投資者來講最好的選擇當(dāng)然是，疫苗公司和生物工程公司一并注進(jìn)去，徹底實(shí)現(xiàn)集團(tuán)醫(yī)藥業(yè)務(wù)的整體上市。”前述保險(xiǎn)資金的分析人士坦言。

　　該分析人士甚至推測(cè)，不排除留下的機(jī)構(gòu)會(huì)在股東大會(huì)上狙擊此次資產(chǎn)注入方案，以逼迫哈藥集團(tuán)重新修改方案，將三精制藥股權(quán)換成生物疫苗公司。

　　如果本次交易預(yù)案被否，哈藥集團(tuán)將不得不尋求新的資產(chǎn)注入組合，否則按照股改承諾，哈藥集團(tuán)將被迫提出現(xiàn)金分紅(不低于該年度實(shí)現(xiàn)的可分配利潤(rùn)之百分之八十)的議案，并保證在股東大會(huì)上對(duì)此議案投贊成票。

　　但哈藥集團(tuán)由此歷次獲得的現(xiàn)金分紅將全部立即轉(zhuǎn)贈(zèng)給所有無限售條件流通股股東直至其提出新的注入優(yōu)質(zhì)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和現(xiàn)金資產(chǎn)的方案。按照哈藥股份目前的盈利狀況，這顯然是筆不菲的收益。

　　哈藥集團(tuán)何去何從，將取決于股東大會(huì)的最終投票結(jié)果，但不管怎樣，對(duì)三精制藥的一買一賣，哈藥集團(tuán)的財(cái)技之高超無疑令所有人都嘆為觀止。

　　4.受傷的總是哈藥股份

　　“哈藥股份的中小股東都成了冤大頭了，先是以很低的價(jià)格把優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)置出去，再把換取的股份低價(jià)賣給大股東，過幾年大股東又把同樣的股權(quán)高價(jià)賣回給上市公司，導(dǎo)致其他股東的權(quán)益被稀釋。”前述并購界專家分析。

　　與哈藥集團(tuán)賺得盆滿缽滿不同，當(dāng)初哈藥股份置出三精制藥的做法其實(shí)對(duì)兩家公司都存在一定的負(fù)面影響。

　　“醫(yī)藥行業(yè)是個(gè)適合規(guī)模化運(yùn)營(yíng)的產(chǎn)業(yè)，但哈藥股份將三精制藥分離出去的做法顯然有悖于這一常理，”前述并購專家認(rèn)為，“否則公司可以統(tǒng)一研發(fā)和采購、協(xié)調(diào)產(chǎn)品開發(fā)和營(yíng)銷，這些都能大大降低運(yùn)營(yíng)和管理成本。”

　　剝離三精制藥對(duì)于兩家上市公司最大的困擾首先就是同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題。為此，兩家公司不得不簽署了一份《不同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)協(xié)議》。

　　按照協(xié)議約定，哈藥股份不得不放棄了其原有的對(duì)腦復(fù)康片、蜂王漿口服液、西洋參王漿口服液、葡萄糖酸鈣口服液、樸欣口服液的生產(chǎn)和銷售，還對(duì)雙黃連片和雙黃連糖漿劑的生產(chǎn)和銷售作出了調(diào)整，并承諾三年內(nèi)放棄該項(xiàng)業(yè)務(wù)。

　　三精制藥則承諾，在重組完成后將立即放棄對(duì)頭孢哌酮、舒巴坦復(fù)方劑的生產(chǎn)和銷售，對(duì)注射用頭孢唑林鈉、頭孢拉定、阿莫西林膠囊、頭孢氨芐、頭孢噻肟鈉、頭孢曲松等六個(gè)產(chǎn)品采取限制生產(chǎn)和銷售的措施。

　　但實(shí)際上，三精制藥仍然在阿莫西林膠囊、頭孢唑林鈉等抗病菌類抗生素產(chǎn)品領(lǐng)域多有涉獵。

　　哈藥股份的蓋中蓋口服液和雙黃連粉針，則分別與三精制藥的葡萄糖酸鈣口服溶液和抗病毒雙黃連口服液存在一定程度的相似性。

　　除此以外，哈藥股份還與三精制藥之間存在千絲萬縷的關(guān)聯(lián)交易，包括委托貸款、擔(dān)保、銷售和采購等多個(gè)方面，而在日常經(jīng)營(yíng)中，兩家公司為了解決此事也是頗費(fèi)周章。

　　一家券商的醫(yī)藥行業(yè)研究員就坦言：“三精制藥在化學(xué)藥和部分OTC品種上，與哈藥股份存在一定的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。同樣在哈藥集團(tuán)內(nèi)部，兩家上市公司在品種上的重疊，不利于整體發(fā)展。”

　　基于上述現(xiàn)象，徹底解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和關(guān)聯(lián)交易問題，成為了哈藥集團(tuán)推動(dòng)本次資產(chǎn)注入的又一理由，盡管這一理由和當(dāng)年的資產(chǎn)置出行為自相矛盾。

　　雖然哈藥集團(tuán)在這一系列頗為復(fù)雜的資本運(yùn)作中獲益良多，但在前述券商并購部高層看來，導(dǎo)致哈藥股份作出如此多不合常理的決策的原因還并不在此。

　　既然如此，哈藥股份一系列的反常舉動(dòng)背后，究竟還隱藏著怎樣的驚天秘密呢？

　　5.興安證券的幕后“魅影”

　　“當(dāng)初三精制藥借殼天鵝股份，最主要的目的還是為了解救因操縱天鵝股份而被套牢的興安證券。”上述券商并購人士一語道破天機(jī)。

　　身為2005年中國券商業(yè)治理風(fēng)暴中最后被托管的一家問題券商，興安證券的背景其實(shí)頗為復(fù)雜。

　　在2002年4月成立之前，興安證券的前身分別是當(dāng)?shù)氐暮邶埥∽C券公司、齊齊哈爾市證券有限公司、牡丹江證券公司和黑龍江省證券登記公司旗下的證券部門。

　　記者從多位資深券商界人士處得知，重組后的興安證券是當(dāng)年黑龍江省唯一的綜合類券商，但截止到2005年底被海通證券托管，這家證券公司一共只存在了不到四年時(shí)間。

　　興安證券的工商資料顯示，其股東主要由黑龍江省的幾大國資公司組成，分別為黑龍江省電力開發(fā)公司、黑龍江省辰能哈工大高科技風(fēng)險(xiǎn)投資有限公司、哈藥集團(tuán)有限公司和黑龍江省投資總公司等幾家企業(yè)，此外還有天津南開戈德股份有限公司等三家天津公司。

　　正是這家被黑龍江省政府寄予厚望的證券公司，從成立之日起就陷入了違規(guī)坐莊天鵝股份和挪用客戶保證金的泥潭。而此事也成為了哈藥股份多年后重組鬧劇的伏筆。

　　興安證券成立后僅兩個(gè)多月時(shí)間，該公司就開始大舉介入三精制藥的前身天鵝股份，到2002年6月30日，興安證券首次進(jìn)入公司前十大流通股東行列，持股數(shù)為26.73萬股。

　　到2002年12月31日，興安證券持有的天鵝股份股份猛增至752.36萬股，持股比例達(dá)到2.92%。與此同時(shí)，在2002年中報(bào)時(shí)，興安證券的股東之一辰能哈工大高科技風(fēng)投也曾短暫的出現(xiàn)在天鵝股份的前十大流通股名單中。

　　實(shí)際上，上述數(shù)據(jù)僅僅是興安證券買入天鵝股份的冰山一角。

　　由于數(shù)年后興安證券操縱天鵝股份股價(jià)一案東窗事發(fā)，并被證監(jiān)會(huì)處以相應(yīng)處罰，該公司具體操縱內(nèi)幕才浮出水面。

　　證監(jiān)會(huì)2007年10月12日公布的處罰材料顯示，2002年至2005年底，興安證券累計(jì)在財(cái)富證券上海仙霞路、長(zhǎng)城證券深圳振華路等31家證券營(yíng)業(yè)部，共使用75個(gè)資金賬戶，1766個(gè)滬市證券賬戶操縱天鵝股份股票價(jià)格。

　　數(shù)據(jù)顯示，到2003年7月9日，興安證券對(duì)天鵝股份的持股比例就已經(jīng)超過總股本的5%，占流通股的20.36%，復(fù)權(quán)價(jià)17.32元。

　　到2005年10月26日，興安證券通過各類賬戶持有天鵝股份股票更是達(dá)到驚人的4302.75萬股，持倉量占流通股比例為44.21%。

　　在興安證券大舉買入的情況下，天鵝股份卻并不爭(zhēng)氣，2002年公司凈利潤(rùn)大幅下降逾77%，而為了維持住股價(jià)，興安證券只得通過各種賬戶不斷買入，以至于深陷泥潭不能自拔。

　　從二級(jí)市場(chǎng)走勢(shì)來看，2003年前后A股持續(xù)低迷，但天鵝股份盡管業(yè)績(jī)驟降，但股價(jià)卻異常堅(jiān)挺。

　　“按照當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境，興安證券幾乎很難出貨，更何況公司業(yè)績(jī)這么差。”前述并購人士告訴記者。而對(duì)于高位介入天鵝股份的興安證券而言，要想自救就必須要尋求幫助。

　　上述曾與興安證券方面有過接觸的資深并購人士告訴記者，興安證券高層為脫離困境曾書面請(qǐng)求政府方面拿出優(yōu)質(zhì)國資對(duì)天鵝股份進(jìn)行資產(chǎn)重組，三精制藥正是被看重的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

　　而作為一家被政府寄予厚望的本地券商，為保證興安證券的安全，當(dāng)?shù)卣仓荒芄伦⒁粩S。

　　就這樣，在當(dāng)時(shí)黑龍江省政府的一手推動(dòng)下，三精制藥被迅速從哈藥股份中單獨(dú)剝離出來，火線馳援天鵝股份，以解救深陷其中的興安證券。

　　據(jù)該自稱曾親眼見過上述政府批文的券商人士透露，三精制藥的剝離因?yàn)橄魅趿斯幑煞莸挠芰Γ猱?dāng)時(shí)二股東南方證券的激烈反對(duì)，闞治東(微博)甚至專門為此去東北談判，但并沒有能夠留住三精制藥。

　　最終，在案發(fā)之后，證監(jiān)會(huì)對(duì)興安證券總裁吳亦力處以了5年市場(chǎng)禁入的處罰，董事長(zhǎng)賀朝賢等多名高管均被處以3年市場(chǎng)禁入。

　　盡管興安證券操縱天鵝股份的真相大白天下，但天鵝股份的名字變成三精制藥背后的隱秘故事卻并不被外界所知。

　　6.資本市場(chǎng)上的多個(gè)“鬧劇”版本

　　雖然三精制藥股權(quán)的進(jìn)進(jìn)出出頗為滑稽，但令多位接受記者采訪的資本圈人士擔(dān)憂的是，類似案例其實(shí)在A股市場(chǎng)并不鮮見。

　　2008年初在資本市場(chǎng)引起軒然大波的青海鹽湖工業(yè)集團(tuán)(下稱鹽湖集團(tuán))借殼ST數(shù)碼一案便堪稱典型。

　　作為鹽湖鉀肥(57.77,0.00,0.00%)(000792.SZ)的大股東，鹽湖集團(tuán)卻并沒有像大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者所預(yù)期的那樣，將旗下資產(chǎn)注入已有的上市公司，而是出人意料的選擇借殼*ST數(shù)碼。

　　*ST數(shù)碼雖然也是青海的一家上市公司，但當(dāng)時(shí)的大股東卻是民營(yíng)企業(yè)深圳友緣投資有限公司，兩者與鹽湖集團(tuán)都沒有股權(quán)和業(yè)務(wù)關(guān)系。

　　但在*ST數(shù)碼的重組方案中，鹽湖集團(tuán)卻通過受讓其53.63%的股份入主*ST數(shù)碼，后者發(fā)行股份吸收合并鹽湖集團(tuán)資產(chǎn)，并同時(shí)注銷鹽湖集團(tuán)此前受讓的股份。

　　鹽湖鉀肥的股價(jià)受此影響大幅下跌，而鹽湖集團(tuán)的怪異舉動(dòng)也招來市場(chǎng)一片討伐之聲，有機(jī)構(gòu)投資者甚至直指鹽湖集團(tuán)的行為是“對(duì)市場(chǎng)的褻瀆。”

　　鹽湖集團(tuán)單獨(dú)借殼上市之后，不可避免的與鹽湖鉀肥形成同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和關(guān)聯(lián)交易，最終兩家公司不得不通過吸收合并的方式解決此事。

　　縱觀當(dāng)時(shí)媒體的報(bào)道，市場(chǎng)上莫不是對(duì)鹽湖鉀肥詭異做法的聲討。

　　大多數(shù)的分析人士認(rèn)為，即便不考慮集團(tuán)借殼對(duì)鹽湖鉀肥的負(fù)面影響，*ST數(shù)碼作為民營(yíng)企業(yè)，政府控股的國資企業(yè)并沒有救助它的義務(wù)，而為地方保殼的說法更是因?yàn)榇撕蟮奈蘸喜⒍还プ云啤?/span>

　　類似“無厘頭”故事還在陸續(xù)上演。

　　最新的主角正是位于山西省的陽泉煤業(yè)集團(tuán)，而故事的另一個(gè)主角則是曾歷經(jīng)多次重組的殼公司*ST東碳(15.10,-0.13,-0.85%)。

　　2010年12月，*ST東碳發(fā)布公告稱，公司將發(fā)行股份收購陽煤集團(tuán)旗下陽煤化工100%股權(quán)等多項(xiàng)煤化工資產(chǎn)。

　　作為一家已經(jīng)擁有三家上市公司的國資企業(yè)，陽煤集團(tuán)的做法與哈藥集團(tuán)、鹽湖集團(tuán)的做法有頗多相似之處。

　　記者發(fā)現(xiàn)，陽煤集團(tuán)旗下的上市公司國陽新能(27.31,0.11,0.40%)(600348.SH)從事煤炭業(yè)務(wù)，而山西三維(13.64,-0.01,-0.07%)(000755.SZ)則以煤化工作為主營(yíng)。不僅如此，陽煤集團(tuán)還在山西省國資委的主導(dǎo)下，獲得太化股份(13.21,-0.04,-0.30%)(600281.SH)的控制權(quán)，而太化股份也是以煤化工為主業(yè)。

　　在陽煤集團(tuán)“聯(lián)姻”*ST東碳之前，各路投資者均認(rèn)為陽煤集團(tuán)將把煤化工資產(chǎn)注入太化股份。

　　上述預(yù)測(cè)最終全部化為泡影，陽煤集團(tuán)舍近求遠(yuǎn)的做法則令所有人百思不得其解。

　　不僅如此，陽煤化工等資產(chǎn)借殼 *ST東碳一旦成功，還將給陽煤集團(tuán)旗下多家上市公司惹來關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的麻煩。

　　“本次擬置入上市公司的資產(chǎn)均與陽煤集團(tuán)控股的國陽新能發(fā)生關(guān)聯(lián)交易，主要交易為從國陽新能采購塊煤、沫煤等原材料，且近三年該項(xiàng)交易金額占比超過50%。”《重組預(yù)案》中明確提出。

　　數(shù)據(jù)顯示，僅上述與國陽新能的關(guān)聯(lián)交易金額就接近20億元，同時(shí)其與山西三維之間也存在不同程度的關(guān)聯(lián)交易。

　　與關(guān)聯(lián)交易相比，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的問題更為嚴(yán)重。

　　由于太化股份與陽煤化工的業(yè)務(wù)直接競(jìng)爭(zhēng)，陽煤集團(tuán)在重組方案中承諾，未來“將太化集團(tuán)所屬的煤化工及其相關(guān)資產(chǎn)全部置入陽煤化工或采用其他合法方式予以處置，以徹底解決陽煤化工與太化集團(tuán)存在的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題。”

　　對(duì)于一個(gè)并不缺乏殼公司的國資企業(yè)，如此大費(fèi)周章的做法再度引發(fā)市場(chǎng)的一片質(zhì)疑之聲。

　　“他們的做法說得不好聽就是脫褲子放屁，多此一舉。”前述接受記者采訪的并購界人士笑言，“如果太化股份最后與東碳吸收合并，陽煤連個(gè)殼都撈不到，做這件事不知道他們圖的是什么。”

　　需要回答這個(gè)問題的顯然不止是陽煤集團(tuán)，或許還有哈藥集團(tuán)、鹽湖集團(tuán)甚至更多熱衷于類似資本運(yùn)作的國資企業(yè)……